供稿 | DFH炒股杠杆啥意思
编辑 |虎哥
中天金融最早是个国企上市公司，两异其主后最终落到罗玉平名下。罗老板在贵州搞房地产那是相当的风生水起，江湖人称”罗半城“，据说贵阳半数的地产项目都是罗老板开发的。在罗老板的领导下，2015年中天金融市值一度高达2000亿，所谓房而优则金融，罗老板也不能免俗于2015开始进军金融业，此后中天金融的业务是三驾马车并驱：房地产、证券、保险。可惜好景不长，2023年6月因经营不善致使中天金融股价连续二十个交易日的每日收盘价均低于1元而被迫终止上市。其实2022年底中天金融合并口径的总资产约1460.99亿，总负债1554.64亿，已然资不抵债了。公司财务已然陷入困境，欠这么多钱咋办，这个摊子怎么收拾呢？退市后万一小股东捣乱弄出来虚假陈述之类的集体诉讼咋办？更可怕的是证券、保险两个牌照由于前期关联交易可能触发行政接管，处理不好就万劫不复了。危机时刻，多亏罗老板破产法学的好，搞了这出重整大戏几近完美解决上述各项问题。
大概讲讲罗老板的套路：首先中天金融13家公司(注：中天金融共控制85家子公司，至于为何选这13家...)短短3个月内分批次陆续单独申请重整，然后以人格混同为由一并纳入实质合并重整范围。待实质合并重整取得法院审批后分两步走：第一步贵阳国企出资4亿、战略投资者(粤民投)出资10亿认购中天金融资本公积转增的部分股份。该笔钱部分用于支付职工债权、重整费用、共益债务、普通债权中的每家30万还款等这些较小负债，剩余部分则用于补充流动资金。中天金融资本公积转增的剩余部分股份全部抵债给普通债权人，其实就是债转股了。第二步，回填资产保住子公司的两张金融牌照，以实物抵债的方式解决掉那些有优先权的债务。这么一番操作后的结果就是中天金融成功甩掉债务包袱轻装上阵，甚至重燃上市希望，罗老板股权分文没动，小股东喜笑颜开，战投出了10亿间接控制两张金融牌照也算不错，给普通债权人画了个大饼，可以说皆大欢喜。下面咱们从中天金融、罗玉平、重整历程、重整计划等各个方面详细解说：
01 | 中天金融履历
中天金融集团股份有限公司前身为贵阳市城镇建设用地综合开发公司，成立于1980年，1984年更名为中国房地产建设开发公司贵阳公司，1993年3月再次更名为中国房地产开发(集团)贵阳总公司。1993年12月，向社会公开发行3,000万股普通股票(包括法人股1,000万股、公众股1,860万股、职工股140万股)。1994年1月8日“贵阳中天(集团)股份有限公司”成立。
1994年2月“黔中天A”在深圳证券交易所上市交易。1998年更名为中天企业股份有限公司，股票简称变更为“中天企业”。
2000年11月，世纪兴业投资有限公司取得公司控制权后，更名为世纪中天投资股份有限公司。
2006年9月，金世旗国际控股股份有限公司(罗玉平实控)与世纪兴业签署《股份转让协议》受让世纪兴业所持公司法人股股份，成为公司控股股东。至此，罗云平成为中天金融实控人。
2008年1月，公司名称由世纪中天投资股份有限公司变更为中天城投集团股份有限公司。同年2月，公司股票简称变更为“中天城投”。
2017年4月，公司更名为中天金融集团股份有限公司，同时经深圳交易所核准，公司证券简称亦变更为“中天金融”。
2023年6月30日，公司股票从深圳证券交易所摘牌，于2023年8月30日在全国中小企业股份转让系统有限责任公司代为管理的两网公司及退市公司板块挂牌转让。
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02 | 罗玉平其人
罗玉平早在1992年便投身房地产行业，从包工头起家，后转型为地产开发商，长期深耕贵州市场。曾经的贵阳首富罗玉平，从地产行业起家，巅峰时“手握半个贵阳市的房地产开发项目”，因此他也被外界称为“罗半城”。2008年，世纪中天改名“中天城投”，此后的几年，中天城投就在房地产领域跑马圈地。资料显示，2015年在公司股价抵达顶峰的时候，中天城投的总市值超过2000亿元。
罗玉平入主中天城投后，积极布局金融行业，2015年斥巨资先后拿下了国富证券94.92%的股权以及中融人寿51%的股权。2017年11月，中天金融与北京千禧世豪、北京中胜世纪签订协议，拟斥资310亿元收购华夏人寿21%至25%的股权，并支付了70亿元定金。在罗玉平的推动下，中天金融主营包括三块：房地产、保险、证券。但好景不长，受房地产市场总体下行、中天金融2017年收购华夏人寿时预付的70亿元定金未能收回等各种不利因素影响，叠加面值退市的冲击下中天金融资金链断裂，资不抵债。
03 | 重整历程
2023年4月26日，债权人平安银行惠州分行以中天金融不能清偿到期债务，并且明显缺乏清偿能力为由，向贵阳中院申请对中天金融进行重整。
2023年7月11日，贵阳中院裁定受理平安银行惠州分行对中天金融的重整申请。指定“中天金融集团股份有限公司清算组”担任管理人。
2023年7月31日，贵阳中院裁定受理中天金融10家子公司重整申请。指定“中天金融集团股份有限公司及相关子公司清算组”担任管理人。
2023年9月25日，贵阳中院裁定受理中天金融2家子公司重整申请。指定“中天金融集团股份有限公司及相关子公司清算组”担任管理人。
就这样，在罗老板的运筹推动下，贵阳中院最终认定：“中天金融等十三家公司之间法人人格高度混同区分各关联企业成员财产的成本过高，分别重整将严重损害债权人公平清偿，对其实质合并重整有利于提高重整效率、降低成本、增加重整可能性”。2023年12月27日，贵阳中院裁定批准对中天金融等十三家公司进行实质合并重整，并指定“中天金融集团股份有限公司及相关子公司清算组”担任管理人。
2024年5月10日，贵阳中院以网络会议的方式召开中天金融等十三家公司实质合并重整案第二次债权人会议，对《重整计划草案》进行审议并表决。《重整计划草案》获得债权人会议表决通过。
不得不说，贵阳中院还是相当勤勉的，2023年7月到9月短短两个月时间内，分三个批次批准了中天金融13家公司重整申请。要知道重整申请受理可不比破产申请受理，人民法院在审查重整申请时，除常规的合法性审查外，还需要根据债务人的资产状况、技术工艺、生产销售、行业前景等因素判断债务人是否具备重整价值以及拯救可能性，需要反复斟酌与沟通。至于“中天金融集团股份有限公司及相关子公司清算组”的组成名单一直比较神秘，自始至终没有在媒体网络上看到过。仅了解到该清算组的负责人黄永辉，与时任贵阳市人民政府国有资产监督管理委员会党委书记的黄永辉同名。
04 | 中天金融重整时主要资产负债
根据天职国际出具的《审计报告》，截至2023年7月11日中天金融等十三家公司资产总值为696.98亿元，负债总额为862.04亿元，净资产为-165.06亿元，资不抵债。中天金融等十三家公司合并口径资产情况如下：
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//*存货主要是指在建房地产项目。
//*长期股权投资主要是中天金融未纳入本次实质合并重整的约72家子公司和5家联营企业，包括国富证券、中融人寿两家持有金融牌照的子公司。
//*重点说明：上述报表已对中天金融2017年收购华夏人寿预付的70亿定金全额计提坏账。详情如下：2017年11月，中天金融与明天控股实际控制的下属公司千禧公司、中胜公司就收购华夏人寿股权事宜签订《框架协议》、《框架协议之补充协议》，约定中天金融购买千禧公司、中胜公司合计持有的华夏人寿21%-25%的股权，定金金额为70亿元，并分批次履行完毕定金支付义务。后收购交易因主管部门未能审批通过、华夏人寿被监管部门接管等非中天金融的原因未能完成，因此中天金融已享有解除权，可要求解除相关协议及返还70亿元定金。明天控股涉嫌非法吸收公众存款被列入高风险企业，但公司仍处于存续状态。由于未发现其他可执行财产，针对前述情况，本次重整程序中评估机构对前述70亿元定金列示为0。
事实上，中天金融真正具有价值的资产是其当前持有的国富证券94.92%股权以及中融人寿36.36%的股权，中天金融对国富证券、中融人寿均具有控制权。此次重整也主要是围绕这两家公司开展。
中天金融负债情况：截至2024年5月6日，债权人通过线上及线下方式共申报债权总金额907.05亿元。其中大部分已经债权人、债务人确认无异议且已经贵阳中院裁定确认，部分存在争议未决。经管理人调查尚有职工债权、购房者债权等约9.05亿。另外，中天金融等十三家公司另有账面记载的未申报债权合计23.24亿元。
05 | 重整计划实施及后果
(一)重整方案总体目标：
1、资产回填，保住两张金融牌照：
中融人寿、国富证券历史运营过程中重仓地产且被金融监管部门认定部分投资资金流向大股东中天金融或与中天金融相关，构成关联交易。监管部门要求应当通过中天金融回填资产等方式妥善解决，若不通过中天金融重整向其实施资产回填、提升资产质量和质效，极端情形下可能触发行政接管。因此，本次重整将充分尊重和听取金融监管部门金融监管总局和证监会的意见和建议，对中融人寿、国富证券实施资产回填，回填资产价值约289.69亿元。
2、清理债务，轻装上阵回归A股
本次重整完成后，中天金融作为公众公司的资格和法人资格依然存续，全部债务将得到妥善解决，主营业务将去化地产、聚焦保险、证券，持续做大做强金融业务，依托中天金融公众公司的平台，未来通过退市新规重新上市、国富证券反向吸收合并等方式实现中天金融重新登陆A股资本市场。
(二)重整方案主要内容：
1、资产回填
中天金融此次拟回填两家持牌金融机构的资产规模合计约289.69亿元，其中：回填中融人寿资产规模约267.50亿元、回填国富证券资产规模约22.19亿元。
先说说中融人寿回填267.50亿元资产对应的负债：一是中融人寿持有的中天金融有财产担保债权64.36亿元及普通债权100.49亿元；二是互投业务模式下中融人寿对恒大集团、宝能集团的风险投资债权中的102.65亿元。换句话说，这次为保住中融人寿牌照，不光要回填中天金融以前挖的坑，还要回填恒大、宝能当年挖的坑。回填办法也比较简单，这次重整中天金融须向中融人寿预留前述规模资产(主要指地产板块资产)，用于夯实中融人寿资产质量，在金融监管总局的指导下，针对回填资产及中融人寿投资贵阳的资产，会同贵阳市属企业通过共同发起设立信托计划、共同投资方式盘活资产。
向国富证券回填22.19亿元资产对应的负债：一是国富证券对中天金融直接持有的普通债权9.66亿元；二是第三方对中天金融持有债券类债权3.49亿元，其已函告中天金融拟将债权转让给国富证券，具体回填待债权转让完成后实施；三是第三方持有中天金融债券且认为国富证券对其负有回购义务涉及9.04亿元。简单的说，回填的要么是中天金融以前挪用的国富证券的钱，要么是中天金融欠的第三方且第三方有权利向国富证券追索的钱。战略投资者承诺将在同等条件下优先购买、租赁国富证券下属回填资产，并助力国富证券在有需要时依托回填资产进行融资。
2、偿债资金及资产来源
本次重整的偿债资源主要来源于债务人自有资金、现有的地产类资产、中融人寿及国富证券的部分股权、中天金融转增股票、战略投资者支付的投资对价。前三项不必多说，很清晰。这里重点说说中天金融转增股票、战略投资者支付的投资对价，这也是本次重整的核心部分。
中天金融其作为退市公众公司，将在本次重整程序中将中天金融账面52.40亿元资本公积全部转增为流通股票，其中20亿股按照0.7元/股的价格(总计约14亿)出售给战略投资者及其合作或指定主体，对应现金用于清偿破产费用、共益债务、商品房消费者债权、职工债权及社保债权、小额普通债权及补充企业流动资金；剩余32.40亿股作为偿债资源将全部用于抵偿债权。中天金融现有股东持有的存量股票不进行调整。
本次重整确定粤民投另类投资公司为中天金融等十三家公司的战略投资者。具体投资安排，粤民投另类投资公司将会同贵阳市属企业合计以14亿元的价格认购中天金融资本公积金转增股票中的20亿股。其中，贵阳市属企业将以4亿元为对价取得中天金融571,142,857.00股转增股票，成为中天金融的股东。粤民投另类投资公司以10亿元为对价取得中天金融1,428,571,428.00股转增股票，同步在重整完成后由金世旗(罗云平持股平台，持有中天金融38.82%的股权)将10%表决权委托给粤民投另类投资公司或指定主体行使。根据前述安排，重整完成后，中天金融实际控制人由罗玉平变更为无实际控制人，粤民投另类投资公司成为中天金融拥有表决权最多的核心股东。重整前后股权结构对比：
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3、具体清偿方案
(1)商品房消费者债权4.53亿元，全额现金清偿。
(2)职工债权0.36亿元，全额现金清偿。
(3)社保债权0.01亿元，全额现金清偿。
(4)税款债权本金66.82亿元、土地出让金本金及水土保持费1.63亿元，通过多种偿债资源组合方式抵债清偿，偿债资源包括重整企业土地使用权、应收地方政府债、中融人寿和/或国富证券股权等。
(5)建设工程价款优先受偿债权13.38亿元，全额抵债清偿，偿债资源为实物资产，具体清偿方式可采取以实物资产成立信托计划，债权人以信托计划抵债受偿。
(6)有财产担保债权309.33亿元，在担保物(或等额财产)市场价值评估范围内的部分246.61亿元通过担保物(或等额财产)抵债方式优先清偿，市场价值评估范围外的部分62.72亿元按照普通债权清偿。可通过包括但不限于以抵债资产搭建信托计划、股权抵债等方式实施。
(7)普通债权329.13亿元及有财产担保债权担保物市场价值评估范围外的部分62.72亿元，合计391.85亿元，除资产回填安排外，剩余普通债权合计266.60亿元，其中每家债权人30万元以下(含本数)部分约2.08亿元全额现金清偿。超过30万元部分约264.52亿元，以中天金融资本公积金转增的32.4亿股股票抵债清偿。金融机构债权人、税款债权人还可考虑获取中融人寿、国富证券部分股权抵债。
简单总结一下：中天金融对优先权债权(建设工程价款优先受偿债权、有财产担保债权)以物抵债，不够的转普通债权处理。对税款债权以土地使用权、持有的地方债、两个金融牌照公司的股权组合抵债。对商品房消费者债权、职工债权等全额现金清偿。为保留两张金融牌照，中天金融不光全额偿还欠付中融人寿、国富证券187.04亿债务(其中：财产担保债权64.36亿元、普通债权122.68亿元)，而且还替恒大集团、宝能集团回填了102.65亿债务。普通债权人，266.60亿债权，最终每家30万现金，剩下的就用中天金融32.4亿股票抵债。
06 | 几个小疑问：
整个重整计划无疑是大师级别的手法。重整计划中职工债权、商品房消费者债权等小额债权人全部现金偿付，优先权债权以信托受益权的形式或者直接以物抵债，通过资产回填保住了两张珍贵的金融牌照同时又给债转股的普通债权人画了个近乎完美的大饼，最终使得重整计划高票通过。当然，最重要的是中天金融此举甩掉了近800亿的债务包袱。但此案深思还是有不少疑问的：
1、2017年明天系控制的多个金融资产开始风险暴露，资产版图开始大溃退。2018年开始，明天系旗下恒泰证券易主，中江信托控股股东换人，明天系开始撤出哈尔滨银行等。在这种环境下，2017年11月罗老板控制的中天金融与明天系实际控制的下属公司千禧公司、中胜公司就收购华夏人寿股权预付70亿现金，而且没有任何担保抵押增信措施。这笔资金流向不合情理也不合逻辑，到底流向了哪里？
2、贵阳中院于2023年7月11日裁定受理中天金融母公司重整申请；7月31日裁定受理10家子公司重整申请；9月25日裁定受理2家子公司重整申请；12月27日以“人格混同”为由裁定上述13家实质合并重整。且贵阳中院指定的管理人都是“中天金融集团股份有限公司及相关子公司清算组”。贵阳中院的速度效率确实让人赞叹的。但有个小疑问：事实上中天金融下辖85家实际控制的子公司以及5家联营企业，要说因为“人格混同”需要实质合并重整的应该远不止这13家公司，而且这次重整选择的13家公司中有8家是房地产项目公司，其中缘由耐人寻味。
3、纵观整个重整计划，罗老板所持中天金融27.2亿股并没有因本次重整减少，还是第一大股东，唯一的损失是让渡了10%的投票权给粤民投。粤民投出了10亿，持有中天金融14.29亿股，加上受让的10%投票权成为中天金融表决权最多的股东，间接控制了两个金融牌照公司，也算合算。有财产担保的债权人以物(或信托受益权)抵债也算有个交代。贵阳国企投出了4亿，持有5.71亿股。普通债权人，每家得到了30万现金再加上中天金融的股权。这里我们站在普通债权人的角度对未来匡算一下：
若中天金融重整计划完成后确实上市了，普通债权人的每股成本大约264.52亿元/32.4亿股=8.16元/股；也就是说每股股价要达到8.16元/股普通债权人才算保本，此时罗老板的股票市值约27.20亿股*8.16元/股=221.95亿，粤民投的股票市值约14.29亿*8.16元/股=116.61亿，贵阳国企的股票市值约5.71亿股*8.16元/股=46.59亿。这真是皆大欢喜了。
若中天金融重整计划完成后没能上市，罗老板、粤民投至少共同控制着中融人寿、国富证券，普通债权人手里的所谓32.4亿股票到底算个啥呢，贵阳国企的5.71亿股又算啥呢。
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